Die Bärenmarkt-Wasserfolter
"Die größten Schwierigkeiten liegen dort, wo wir nicht nach ihnen suchen." Diese Feststellung wurde von Johann Wolfgang von Goethe niedergeschrieben und es ist möglich, dass sie für die heutigen Wirtschafts- und Finanzbedingungen sehr vorausahnend ist.
Wir wollen einmal davon ausgehen, dass das Undenkbare passiert: Das chinesische Wirtschaftswachstum schwächt sich sehr stark ab... oder schrumpft sogar - und es gibt Gründe, die das möglich machen. Die Rohstoffpreise fallen und bringen wirtschaftliche Schwierigkeiten in den Ländern mit sich, die die Ressourcen produzieren. Die Folge davon ist, dass in diesen Ländern die Importe von Kapital- und Verbrauchsgütern aus Europa und Japan zurückgehen.
Damit hätten wir dann das perfekte Umfeld für einen weltweiten Wirtschaftsabschwung mit düsteren Konsequenzen für die Unternehmenseinkünfte und die Preise der Vermögenswerte. Nun, ich gebe zu, dass es nicht sehr wahrscheinlich ist, das dieses Szenarium auftreten wird. Doch bei einem Besuch in Dubai konnte ich kürzlich sehen, wie es sich absspielen könnte.
Ich reise seit 1977 in den Nahen Osten und ich habe aus erster Hand den Ölboom der späten Siebziger und den Einbruch der Wertpapiere und der Immobilienpreise erlebt, als die Ölpreise in den frühen Achtzigern fielen. Vor ungefähr drei Jahren hatte ich bei einer Reise in den Nahen Osten das Gefühl, dass der gewaltige Equity-Boom zu einem Ende kommen würde.
Im Jahr 2006 sind die meisten Aktienmärkte im Nahen Osten um 50% und mehr eingebrochen, obwohl die Ökonomien nicht gelitten haben. Doch in den vergangenen drei Jahren sah es so aus, als könnte etwas bei dem gewaltigen Bau- und Wirtschaftsboom nicht stimmen, den Dubai und andere Länder im Nahen Osten gerade erleben. (Die größten Gebäude der Welt werden dort errichtet...) Was, wenn die Ölpreise fallen würden? Aber warum sollten sie fallen? Offensichtlich würden sie fallen, weil es aus China und den anderen schnell wachsenden Schwellenländern weniger Nachfrage gibt.
Aber warum sollte die Nachfrage nach Öl in China schwächer werden oder zurückfallen? Offensichtlich aufgrund einer wirtschaftlichen Rezession. Die Annahme, dass China und andere Schwellenländer auch weiterhin so schnell wachsen, könnte sich als sehr trügerisch herausstellen. In den vergangenen Jahren erfuhren die USA einen Kreditboom und China einen Boom bei den Kapitalausgaben. Beide könnten gleichzeitig zu Ende gehen. Ich möchte auch betonen, dass es eine gewaltige Verbindung zwischen sämtlichen Ökonomien der Welt gibt und dass es falsch wäre anzunehmen, dass die auf aktuelle Finanzkrise, deren Epizentrum in den Vereinigten Staaten zu suchen ist, nicht andere Finanz- und Wirtschaftskrisen an anderen Orten folgen könnten.
Und selbst wenn der Boom in Dubai ein für sich stehendes Ereignis wäre, wäre ich nicht sonderlich besorgt. Aber wohin ich auch Reise, kehre ich mit dem unangenehmen Gefühl zurück, dass der aktuelle Boom surreal und nicht tragbar ist. Die INDABA - die jährliche Konferenz für die Experten der natürlichen Rohstoffe - der ich Anfang des Jahres in Kapstadt beiwohnte, ist zu einem gewaltigen Zirkus geworden, der einen an die Shows für Verbraucherelektronik erinnern, die in den späten Neunzigern in Las Vegas stattfanden.
Und wenn ich auch gegenüber den Rohstoffen eine recht positive Einstellung habe, bezweifle ich doch, dass die Verantwortlichen aus dem Bergbau (und zuvorderst die Promoter und Lügner) so viel Geld machen werden, wie sie hoffen, ganz einfach aus dem Grunde, dass Forschungs- und Entwicklungskosten im Bergbau in die Höhe schießen. Jede große Stadt in der Welt erfährt außerdem einen großen Bauboom bei Wohn- und Bürogebäuden und in Urlaubsgebieten gibt es gewaltige Baugebiete mit Zweitwohnungen und Häusern.
Werden all diese neunen Büros Mieter finden, falls der Finanzsektor schrumpft - und ich glaube, dass wird er in den nächsten Jahren? Ich frage mich auch, ob sich all diese Käufer der Eigentumswohnungen und Zweitwohnungen der Unterhaltskosten ihrer Wohnungen bewusst sind, und die Tatsache berücksichtigt haben, dass die Preise an einem Markt mit Überangebote scharf einbrechen können.
Zuletzt denke ich, dass die Investoren nicht in der Lage sind, den Prozess der Entschuldung nach einer Phase des beschleunigten Kreditwachstums, angemessen zu berücksichtigen. In einer von Krediten angetriebenen Wirtschaft, bedeutet ein Rückgang des Kreditwachstums eine Senkung aller Anlagenpreise und einen Übergang der Wirtschaft in eine Rezession.
In dieser Hinsicht bin ich ganz besonders überrascht, dass die Analysten immer noch damit rechnen, dass die Erträge auf den S&P 500 im Jahr 2009 pro Aktie auf über 110 US-Dollar steigen werden. In den vergangenen Monaten habe ich hin und wieder über die Unternehmensgewinne gesprochen und meine Sorge zum Ausdruck gebracht, dass wir uns inmitten einer Ertragsblase befinden könnte, die überwiegend durch eine Explosion der Erträge aus dem Finanzsektor angetrieben wurde. Richard Berner, Chefökonom bei Morgan Staney, hat zuletzt eine exzellente Studie mit dem Titel "Downside Risk for Corporate Profits" (Die Gefahr eines Rückgangs der Unternehmensprofite) veröffentlicht, in der er die Meinung vertritt, dass die Aussichten für die Gewinne enttäuschend seien.
"Die Wirtschaftsaussichten für die USA haben sich verdüstert und eine verblassende Hebelwirkung, verschwindende Preismacht und eine verschlechterte Kreditqualität werden die Gewinnspannen einschränken. Trotz der Vorteile eines schwächeren Dollars scheint geringeres Wachstum im Ausland den Übersee-Gewinnboom zu zähmen." (Morgan Stanley Research North America, US Economics, 17. März 2008)."
"Berners Ansicht zufolge, machte die Kombination aus einem schwächeren Wachstum und einer hohen Hebelwirkung der Betriebs- und Finanzeinkünfte im unternehmerischen Amerika eine Schrumpfung der Gewinne unvermeidbar, selbst dann, wenn die Wirtschaft einer Rezession entgehen würde." (Er bezieht sich damit auf den Rückgang der Unternehmenseinkünfte im vierten Quartal 2007).
"Geringere Marginalkosten aber höhere Fixkosten haben diese Hebelwirkung erhöht. Die Fähigkeit des unternehmerischen Amerikas diesen Hebel auszunutzen, hat die Gewinne auf ein Rekordniveau getrieben, solange das Wachstum noch gesünder war. Ein starker Anstieg der Gewinne ist dann direkt auf die Untergrenze gestürzt... aber die Hebelwirkung - sowohl der Betriebs- als auch der Finanzierungskosten - wirkte in beide Richtungen. Geringeres Wachstum bedeutet, dass die Hebelwirkung der Betriebskosten sich umkehrt, bei fallenden Gewinnen, die gleich die Untergrenze erreichen."
Die beiden Hauptsorgen Berners über die amerikanischen Unternehmensprofite beziehen sich auf die "Hebelwirkung der Betriebsausgaben" und die Tatsache, dass die Stärke der "Gewinne aus dem Ausland" kurz davor steht, in Frage gestellt zu werden. Die Hebelwirkung der Betriebskosten ist momentan höher als in den 1990er Jahren, und das könnte, laut Berner, bedeuten, dass eine "tiefere Rezession, ganz besonders eine, die sich auf das Ausland ausbreitet, noch deutlich stärkere Einschränkungen bei den Gewinnen zur Folge haben würde."
Berner zeigt, dass die Gewinne aus dem Ausland von einem Anteil von 15% der Gesamterträge vor 20 Jahren auf heute 31,5% gestiegen sind, nachdem das "Wachstum im Ausland - und die höheren Ölpreise, die damit einhergehen - mächtige Motoren für die amerikanischen Gewinne sind". Ich könnte noch hinzufügen, dass ein schwacher Dollar ein extrem starker Antrieb für die Gewinne aus dem Ausland als Anteil der Gesamtgewinne ist. Und auch, dass die Aussage, dass das "Wachstum im Ausland - und die höheren Ölpreise, die damit einhergehen - mächtige Motoren für die amerikanischen Erträge sind", meine Ansicht untermauert, dass wir es heute mit einer extremen Vernetzung zwischen den Ökonomien der Weltwirtschaft zu tun haben.
Laut Berner: "Haben die Gewinne aus dem Ausland auch eine Kehrseite. Ich mache mir Sorgen, über das Potenzial für einen Teufelskreis der transatlantischen Gewinne. Der Niedergang der amerikanischen Gewinne breitet sich schon auf die schwächeren Gewinne im Ausland und ganz besonders in Europa aus. Daten der NIPA zeigen, dass die amerikanischen Gewinne, im Ausland im dritten Quartal des vergangenen Jahres zurückgefallen sind: gegenüber dem 3. Quartal 2006 um 7%. Es besteht kein Zweifel, dass eine solche Schwäche ein Faktor in der jüngsten Abwärtskorrektur unseres europäischen Strategieteams war. Sie rechnen mit einem Rückgang von 16% bei den europäischen Erträgen in diesem Jahr, gegenüber der übereinstimmenden Prognose eines Anstiegs von 7%. Die Auswirkung des Einbruchs der amerikanischen Gewinne auf Europa werden spürbar sein: Die amerikanischen Direct Investment Zahlen legen nahe, dass ungefähr zwei Drittel unserer Zahlungen ins Ausland nach Europa gehen."
Die Gewinne von amerikanischen Tochtergesellschaften ausländischer Unternehmen sind bei der letzten US-Rezession eingebrochen - von einem Gipfel von 66 Milliarden Dollar im ersten Quartal 2000 auf einen Verlust von 24 Milliarden Dollar im vierten Quartal 2001.
Und für die europäischen Unternehmen bedeutet die Stärke des Euros einen heftigen Gegenwind: Eine Wertsteigerung des Euro von 13% hat den Gewinneinbruch für die amerikanischen Tochterunternehmen der europäischen Unternehmen noch vergrößert (genauso wie es die amerikanischen Gewinne im Ausland vergrößert hat - Anmerkung des amerikanischen Herausgebers).
In Verbindung mit den strafferen Finanzbedingungen bin ich besorgt, dass die schwachen Gewinne bei europäischen Unternehmen zu einer starken Ausbremsung der Kapitalausgaben und des Wachstums in Europa führen werden. Das würde den Kreislauf schließen, denn es würde auch die amerikanischen Einnahmen im Ausland einschränken. Ungefähr die Hälfte der Einnahmen aus dem Ausland haben ihren Ursprung in Europa." Ich habe bereits darauf hingewiesen, dass es heute weltweit eine sehr viel größere wirtschaftliche und finanzielle Vernetzung gibt, als es zuvor der Fall gewesen ist.
Doch ich muss zugeben, dass ich nicht daran gedacht hatte, und es auch nicht wirklich berücksichtigt habe, wie sehr das schwächere Wachstum in den USA, das sich in den fallenden Gewinnen in den USA manifestiert, auch die Tochterunternehmen der ausländischen Unternehmen betrifft, was wiederum dazu führt, dass die Einkünfte im Ausland geringer werden. Richard Berners Analyse ist sehr aufmerksam! Ich zweifle auch, dass die europäischen Aktienmärkte den 16-prozentigen Einbruch der Unternehmensgewinne, den Morgan Stanley geschätzt hat, vollständig berücksichtigt haben.
Berner beschließt sein Expose der amerikanischen Unternehmensprofite mit der folgenden - sehr höflich formulierten - Feststellung:
"Gegenüber dem Rückschlag, ist es wirklich erstaunlich, dass die Analysten der Wall Street nicht denken, dass ein schwaches Jahr 2008 Zweifel über die Stärke der Ergebnisse für das folgende Jahres aufkommen lassen sollte. Ganz im Gegenteil: Sie halten das Niveau ihrer Einschätzungen für das Jahr 2009 genau dort, wo sie sind, so dass die Abwärtskorrekturen für das Jahr 2008 tatsächlich das Wachstum für das Jahr 2009 nach oben treiben. Die Wall Street hat Anfang Januar das Wachstum der Gewinne des S&P 500 für das Jahr 2009 von 14,7% auf 15,5% nach oben korrigiert. Im Vergleich dazu rechne ich mit einem Anstieg der Wirtschaftsprofite nach Abzug der Steuern um 5,9% für das Jahr 2009, was das Niveau unter dem Wert von 2007 halten würde."
Ganz nebenbei bemerkt nennt ein Freund von mir, ein sehr gewiefter und aufmerksamer Beobachter der wirtschaftlichen und finanziellen Trends, der seine Worte nicht auf die Goldwaage legt, das, was die Wall Street mit den Gewinnschätzungen für das Jahr 2009 getan hat, "kriminell wahnsinnig". Ich stimme dem zu. Schließlich ist die Illusion eine der überzeugendsten Realitäten des Lebens!
Ein wiederkehrendes Thema ist bei mir, dass der Anlagenmarkt auch weiterhin extrem volatil bleiben wird. Es gibt ein Tauziehen zwischen den amerikanischen Machern in der Wirtschaftspolitik - ganz besonders von Seiten der Zentralbank - die wünschen, den Anlagenmarkt zu unterstützen, um zu Konsum anzuregen, und den Privatsektor, der die Kreditvergabestandards anzieht und eine langsameres Kreditwachstum bewirkt und einen wirtschaftlichen Abschwung. Das Ergebnis dieser beiden gegensätzlichen Kräfte - die beide sehr gewaltig sind - wird noch eine Zeitlang nicht bekannt sein, daher die gesteigerte Volatilität.
Um ehrlich zu sein, zögere ich eine Prognose abzugeben, denn ich stehe vor dem folgenden Dilemma: Ja, wir befinden uns - wie Ed Yardeni behauptet - in einer Rezession. Und ja, die Unternehmensprofite könnten, wie Ian Scott von Lehman Brothers behauptet, deutlich spürbar um bis zu 45% fallen, wenn die USA in eine Rezession absinken würden.
Aber gleichermaßen behaupten Wirtschaftler und Strategen, dass der Aktienmarkt nach oben klettern könnte, trotz des schwachen Wirtschaftswachstums und der sinkenden Unternehmensgewinne. Dieses Szenarium ist dann ganz besonders wahrscheinlich, wenn die Zentralbank den Leitzinssatz gegen Null drängt und wenn "außergewöhnliche monetäre Maßnahmen" mit steigender Intensität eingeführt werden - und auch durch die nicht-amerikanischen Zentralbanken, was heute immer wahrscheinlicher wird.
Alles in allem ist alles möglich, in diesem Land des Überflusses (zumindest bei Dollars, Defiziten und nicht-finanzierten Verpflichtungen), in diesem Land, in dem einer von hundert Erwachsenen hinter Gittern sitzt (insgesamt 2,32 Millionen) und in dem die Angst vor dem Rechtssystem so groß ist, dass - laut einer Untersuchung von 180 hauseigenen Beratern, die in fünf europäischen Ländern arbeiten - Rechtsanwälte, die für europäische Unternehmen tätig sind, eher einen großen Fall mit Russland oder China zu führen wollten, als mit Amerika.
Es ist auch das Land, in dem der Film "10.000 BC", der von den Kritikern als "bombastisch langweilig" und "unvorstellbar dämlich" bewertet wurde, Anfang März als Nummer eins in die Kinos kam. Mit Einkünften an den Kinokassen im Wert von 35,7 Millionen Dollar, noch vor dem Film "College Road Trip" mit 14 Millionen (um fair zu sein, dieser Film schaffte es auch in Mexiko auf Platz eins). Und es ist das Land, in dem fast drei Jahre nach der Erholung der Wirtschaft (im Juni 2004), der Leitzinssatz immer noch bei 1% lag.
Und doch habe ich meine Zweifel hinsichtlich der Prognosen, die den S&P 500 bis zum Jahresende bei mehr als 1.600 Punkten sehen, und den Dow Jones bei 18.000 bis 20.000 Punkten innerhalb eines Jahres (siehe oben), weil meiner Meinung nach der Kreditzyklus endgültig einen Abwärtstrend erreicht hat - und wenn das passiert, dann haben alle Anlagewerte und die Wirtschaft die Neigung, schlechte Ergebnisse zu bringen.
Es wäre sehr überraschend, wenn die Finanzprobleme, denen wir uns heute gegenüber sehen und die in den vergangenen 15 Jahre gegärt haben, über Nacht von Mr. Bernanke und Co. gelöst worden wären. Genauso wäre es meiner Erfahrung nach das erste Mal, dass der Aktienmarkt einen nennenswerten Tiefspunkt erreicht hätte, bei dem die Kommentatoren uns versichern, dass es sich auch um den Tiefstpunkt handelt.
Ganz zu schweigen von den überdurchschnittlichen Bewertungen. Und zu guter Letzt: Wenn das Geld den Aktienmarkt verlässt und in den risikoreicheren Anlagenmarkt z.B. des Stammkapitals einfließt, dann ist es wahrscheinlich, dass die Zinssätze steigen werden und einen schnelles Fortschreiten des Aktienmarkts verhindern. Ich behalte daher meine sehr negative Einstellung gegenüber den langfristigen Schatzanleihen bei.
Während ich zustimme, dass die Daten zur Stimmungslage auf kurze Sicht sehr negativ wirken und deswegen von einem gegensätzlichen Standpunkt aus betrachtet so stützend für ein mittelfristiges Tief, scheinen die Investoren sehr zufrieden und deutlich zu optimistisch hinsichtlich der Zukunft der Unternehmensprofite. Ein aktueller Merrill Lynch Fund Manager Survey stellte fest, dass 53% der amerikanischen Fondsmanager davon ausgehen, dass eine Rezession in den nächsten 12 Monaten unwahrscheinlich ist - im Februar waren es noch lediglich 35%.
Bislang denke ich immer noch, dass die Folge ein "Wasserfolter-Bärenmarkt" wie in den Jahren 1973-1974 sein wird. Bei dem damaligen Bärenmarkt wurde der Abwärtstrend ständig von scharfen Gegenbewegungen unterbrochen. Eine Markterholung in Richtung 1450 beim S&P 500 ist möglich.
Mitte März wurden die Rohstoffe deutlich ausverkauft. Das war ein unheilvolles Zeichen, weil es zeigte, dass sich die Kreditkrise entweder in andere Anlageklassen als das Stammkapital ausbreitet, oder dass das weltweite Wirtschaftswachstum enttäuschend ausfallen wird - es könnte aber auch zu einer Kombination aus diesen beiden Möglichkeiten kommen.
Im vergangenen Monat legte ich nahe, dass das "vorsorgliche Ausverkaufen von Unternehmen im Bereich der industriellen Rohstoffe, Stahl und Eisenerz ratsam sein könnte." Ich würde an dieser Stelle gerne wiederholen, dass in einem Umfeld der relativen Straffung der wirtschaftlichen Bedingungen, Verbrauchsartikel (darunter auch die Preise für Öl und für Kunst) eine deutliche Korrektur erfahren.
Das ändert nichts an meiner langfristig wohlwollenden Sicht in Hinblick auf die Leistungen bei den Verbrauchsartikeln im Verhältnis zu den amerikanischen Finanzanlagen. Sollte der Ölpreis einbrechen, werden die Hauptnutznießer die Fluggesellschaften sein. AMR, Thai International, Singapore Airlines und Lufthansa könnten für einen kurzfristigen Trade gekauft werden.
Der Trend der vergangenen Jahre war eine relative Leistungsschwäche der amerikanischen Anlagewerte gegenüber dem ausländischen Aktienmarkt - ganz besonders gegenüber den Aktienmärkten der Schwellenländer, der schwache Dollar und die stark steigenden Preise für die Edelmetalle und anderen Rohstoffe. Dieser allgemeine Trend könnte sich mittelfristig (in den nächsten drei bis sechs Monaten) verändern.
Wie in anderen Berichten erwähnt, hat das amerikanische Aktienkapital angefangen, bessere Leistungen zu zeigen als der MSCI World Index und ich gehe davon aus, dass diese besseren Leistungen noch einige Monate andauern werden.
Das bedeutet nicht zwangsläufig, dass das amerikanische Aktienkapital steigen wird, aber sollte es weiter zurückfallen, dann wird der Wert vermutlich geringer sein, als wir es von den ausländischen Märkten erwarten können. Gold bleibt auch weiterhin meine bevorzugte Anlageklasse, aber ich würde einen Rückgang der Preise auf unter 800 Dollar nicht ausschließen wollen, ehe der nächste Aufwärtstrend auf den Weg kommt.
Wie Ron Griess feststellte, hat der Goldpreis die Angewohnheit, vom gleitenden Durchschnitt über 300 Tage - er liegt gegenwärtig bei 741 Dollar - stark abzuweichen. Der amerikanische Dollar hat seinen Verkaufsgipfel vermutlich Mitte März erreicht, und ich rechne mit einer Markterholung, die sich über einige Etappen erstrecken könnte, wenn die Dollar Baissegeschäfte schnell dahinter her sein werden, ihre Positionen zu besetzen.
© Dr. Marc Faber
Quelle: Auszug aus dem Newsletters "Trader´s Daily" / Goldseiten.de
